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　　核心观点

　　支撑优质家装建材公司股价核心逻辑在于“绩优成长”

　　年初以来，伟星新材、兔宝宝、北新建材、东方雨虹等四家公司表现优秀，我们认为背后的共同点在于都具备中长期持续成长基础。回顾过去，这四家公司管理优秀、在细分行业竞争力突出，使得过去几年业绩表现优秀（体现为持续增长，同时又具备较高弹性），也即“二线绩优成长”；展望未来，随着消费升级的推进以及龙头公司优秀的进一步发挥，同行之间差距有望继续拉大，这四家公司通过份额提升/品类拓展还有较大的增长空间。对比伟星新材和永高股份，前者2016年归属净利润较2009年增长率为406%，后者为147%，且前者增长稳定性强得多，对比兔宝宝和吉林森工，前者2016年归属净利润较2009年增长率为1073%，后者仅为1%。

　　纵向横向比较，目前优质家装建材公司估值处于中位水平

　　从纵向（历史）角度看，无论是静态还是动态PE，建材消费龙头股估值处于中位略偏上；从横向（国际对比）来看，除兔宝宝外，国内外家装建材龙头公司估值较为一致，而国内公司业绩增速高于国外公司，理因享有成长溢价；从横向（行业对比）来看，家装建材优质公司PE处于中位水平。

　　优质家装公司前几次超额收益表现结束于基本面周期性调整，未来需要关注房地产变化和公司估值

　　从后视镜来看，这四家中长期业绩和股价都表现优秀，但是从1-2年角度来看，其股价的周期性调整也不容忽视，历史上股价回调基本和公司基本面变化同步，周期性源自下游房地产，大约滞后地产销售高峰1年左右。

　　目前时点往后看：从空间来看，这几家公司估值纵向比较，处于历史中等偏上水平；横向比较，估值泡沫并不明显，考虑到当下投资风格，估值仍有提升空间。从时间来看，需要关注这些公司基本面什么时候变差（业绩增速开始周期性下降），从过往经验来看，优质家装建材公司基本面开始变差滞后于房地产销售峰值1年左右；由于本次周期由于三四线城市房地产销售长尾效应明显，导致房地产销售景气度拉长，从而可能使得这些优质家装建材公司基本面景气度拉长，至少上半年基本面预计有亮点。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　中长期来看，所在行业结构好、竞争力突出、市场份额提升/品类扩张空间大的公司业绩具备中线增长空间，股价中长期也会有相应表现，基于这个逻辑目前看好的公司有兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材，中长期值得重点关注。短期综合估值和基本面来看，优质家装建材公司（兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材、北新建材）仍可重点看好。

　　风险提示

　　下游房地产需求大幅下滑，原材料价格大幅上涨，公司出现重大经营管理风险。

　　引言

　　近期消费白马抱团上涨、慢慢拉升的行情走势已经成为“稳稳的幸福”。在白酒家电等为代表的绩优白马股屡创新高的同时，优质家装建材股也毫不逊色，年初至今，伟星新材、兔宝宝、北新建材、东方雨虹这四家建材行业内的绩优白马均有不俗表现。“为什么是这四家，能否找到新标的？”，“基本面是否能够支撑股价，目前的估值有没有泡沫？”，“这种行情还能持续多久？”等成为投资者当前最关心的问题，在这篇报告中，我们尝试着结合历史经验、海外/同类公司比较进行分析和回答。

　　建材行业为何这四家是“宠儿”？

　　年初至今，部分家装建材公司表现较好，以东方雨虹、兔宝宝、伟星新材、北新建材等四家公司为代表。

　　这些家装建材公司良好表现背后的原因是什么？是所在行业变好还是公司自身的原因？关于这个问题，我们看到同一细分行业内公司今年以来分化也很明显，同属塑料管材行业、业务模型相似的伟星新材和永高股份，同属人造板行业的兔宝宝和丰林集团、吉林森工；对比可知，家装建材公司股价上涨的逻辑并非来自于行业逻辑。

　　回头再来看这四家公司，我们认为背后的共同点在于都具备中长期持续成长基础。一是回顾过去，这四家公司管理优秀、在细分行业竞争力突出，使得过去几年业绩表现优秀（体现为持续增长确定性强，同时又具备爆发力），也即“二线绩优成长”；二是展望未来，随着消费升级的推进以及龙头公司优秀的进一步发挥，同行之间差距有望继续拉大，这四家公司通过份额提升/品类拓展还有较大的增长空间（详细分析请见我们对这四家公司单独的报告）。对比伟星新材和永高股份，前者2016年归属净利润较2009年增长率为406%，后者为147%，且前者增长稳定性强得多，对比兔宝宝和吉林森工，前者2016年归属净利润较2009年增长率为1073%，后者仅为1%。

　　这四家公司目前估值高吗？

　　有了业绩中长期增长基础，我们判断目前股价是否合理的另外一个重要参考因素便是估值，在一轮“稳稳的幸福”表现之后，现在的估值是否已经有泡沫，我们可以纵向和横向对比分析。

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　　从纵向角度看，优质家装建材股估值处于中位偏上

　　我们分静态市盈率和动态市盈率来看：

　　从静态市盈率（TTM）来看，自2011年以来（2009-2010年为“四万亿”特殊期间，不列入对比范围）建材消费龙头股东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝PE出现峰值时间分别为2011/2/20、2015/6/14、2017/4/6、2015/11/1，对应的PE分别为71X /38X/ 25X/ 134X，目前（2017/4/21）四家公司的PE为25X/ 27X/ 23X/ 47X。其中，伟星新材及北新建材的历史估值比较稳定，目前的估值水平位于中枢偏上；东方雨虹的历史估值中枢存在下移现象，主要因为随着业务规模和市值增加，估值水平自然回落，目前估值水平处于中位数以下，和伟星新材/北新建材相当；兔宝宝历史和目前估值都较高，考虑到东方雨虹的经验，未来随着业绩持续增长释放、市值增加，估值水平也会自然回落，目前静态估值处于中位数以下，动态估值更有参考意义。

　　从动态市盈率（2016年以前盈利为当年值，2017年为wind平均预期）来看，自2011年以来建材消费龙头股东方雨虹、伟星新材、北新建材、兔宝宝PE出现峰值时间分别为2011/2/20、2015/6/14、2015/4/12、2013/1/13，对应的PE分别为66X /31X/ 30X/ 100X，目前（2017/4/21）四家公司的PE为20X/ 23X/ 17X/ 33X。同样地，伟星新材和北新建材目前的估值处于中枢偏上水平，东方雨虹和兔宝宝目前的估值位于中枢偏下。

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　　从横向（国际）角度看，国内外相关公司估值较为一致

　　从国际对比来看，除兔宝宝外，国内外家装建材龙头公司估值较为一致。东方雨虹对标西卡，北新建材对标USG，整体来看国内公司的估值并没有出现明显高于海外同类公司的情况。另外需要注意，国内公司EPS增速预期高于国外公司，比如兔宝宝，虽然PE（静态）与PE（动态）分别为47、33，但其EPS一致预期增速为42%，远高于其他公司，理因享有成长溢价。

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　　从横向（跨行业）对比看，优质家装建材股估值处于中位水平

　　从A股相关行业优质公司PE对比来看，这几家家装建材股PE处于中位水平。从PE来看，除兔宝宝外，家装建材的PE低于家电板块和轻工板块的优质龙头公司，兔宝宝的估值和它们相当；当然家装建材公司预期的2017年业绩增速也低于家电和轻工板块的龙头公司，而兔宝宝，PE相比非建材行业估值处于中位，同时盈利增速处于最高位。

　　前几次靓丽表现是怎么结束的？

　　从后视镜来看，这四家中长期业绩和股价都表现优秀，但是从1-2年角度来看，其股价的周期性调整也不容忽视：

　　以东方雨虹为例，如果2010年底买入，到2011年股价最低时，下跌幅度达到53%，而且这种调整状态持续到2012年3月底，随后震荡到2012年11月底，累计时间跨度接近2年；如果2013年11月底买入，到2014年3月股价最低时，下跌幅度34%，然后在接下来的牛市中股价跟随上涨（不过跑输创业板指数和很多新兴产业公司），股灾时又大幅下跌一直到2016年1月，持续时间超过2年（当然换个角度来看，如果是在2008年底买入持有到2010年底，2012年下半年买入持有到2013年11月，2016年1月买入持有到现在，股价涨幅都很优异）；从基本面角度来看，2011年1季度-2012年1季度，2014年1季度-2015年3季度，公司业绩处于下行态势，基本都对应在股价回调区间；这种周期性波动源自下游房地产的周期性变化，股价回调基本和公司基本面变化同步，大约滞后地产销售高峰1年左右。

　　其次看伟星新材，股价从2010年底开始回调，到2012年7月股价最低时，下跌幅度达到46%，随后震荡持续到2012年12月，时间跨度2年；2014年2月初股价开始回调到2014年6月，然后在接下来牛市中跟随上涨（不过跑输创业板指数和很多新兴产业公司），到2015年7月份股灾见底，然后震荡到2016年1月；从基本面角度来看，2011年2季度-2012年3季度，2014年1季度-2015年1季度，公司处于业绩下行态势；股价回调基本和公司基本面变化基本同步，大约滞后地产销售高峰1年左右。

　　再看北新建材，2011年3月底到2012年1月，股价处于回调态势，随后2012年2月到2012年8月底，股价震荡；2013年12月股价开始回调到2014年6月，然后在接下来牛市中跟随上涨（不过跑输创业板指数和很多新兴产业公司），坐了一轮过山车，到2016年1月见底；从基本面角度来看，2011年2季度-2012年4季度，2014年1季度-2015年4季度，公司业绩处于下行态势；这种周期性波动大体上和东方雨虹比较一致，股价见顶基本滞后地产销售高峰1年左右；股价回调基本和公司基本面变化大致同步，大约滞后地产销售高峰1年左右。

　　未来优质家装建材公司需要关注什么？

　　总结来看，过去四个月，这四家公司表现优秀，一是从当下基本面来看，源自它们业绩表现优秀；二是从投资行为来看，源自它们过往业绩表现（体现为持续增长，同时又具备较高弹性）带来的比较优势，投资者风险偏好下降，抱团绩优白马，而这四家公司的竞争力、过往业绩表现都符合二线白马绩优股特质。

　　历史经验表明：

　　中长期来看，所在行业结构好、竞争力突出、市场份额提升/品类扩张空间大的公司业绩具备中长线增长空间，股价中长期也会有相应表现；基于这个逻辑，兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材值得中长期重点关注。

　　1-2年来看，这些公司股价的周期性也不容忽视，周期性源自下游房地产，其择时规律需要重点关注房地产周期变化。

　　目前时点往后看：

　　从空间来看，这几家公司估值纵向比较，处于历史中等偏上水平；横向比较，估值泡沫并不明显，考虑到当下投资风格，估值仍有提升空间。

　　从时间来看，需要关注这些公司基本面什么时候变差（业绩增速开始周期性下降），从过往经验来看，优质家装建材公司基本面开始变差滞后于房地产销售峰值1年左右；由于本次周期由于三四线城市房地产销售长尾效应明显，导致房地产销售景气度拉长，从而可能使得这些优质家装建材公司基本面景气度拉长，至少上半年基本面预计有亮点。

　　综合来看，目前优质家装建材公司（兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材、北新建材）仍可重点看好。

　　投资建议：维持“买入”评级

　　中长期来看，所在行业结构好、竞争力突出、市场份额提升/品类扩张空间大的公司业绩具备中线增长空间，股价中长期也会有相应表现，目前具备这种潜质的公司有兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材，中长期值得重点关注。短期来看，2季度仍将是优质家装建材公司（兔宝宝、三棵树、东方雨虹、伟星新材、北新建材）超额收益阶段。

　　风险提示

　　下游房地产需求大幅下滑，原材料价格大幅上涨，公司出现重大经营管理风险。

　　广发建材团队介绍

　　?邹戈

　　★非金属建材行业首席分析师

　　?上海交通大学财务与会计硕士

　　®2011年进入广发证券发展研究中心

　　?手机：186-1619-0932

　　?邮箱：zouge@gf.com.cn

　　?谢璐

　　★非金属建材行业资深分析师

　　?南开大学经济学硕士

　　®2012年进入广发证券发展研究中心

　　?手机：181-2128-8861

　　?邮箱：xielu@gf.com.cn

　　?徐笔龙

　　★非金属建材行业分析师

　　?南京大学管理学硕士

　　®2015年进入广发证券发展研究中心

　　?手机：185-1651-9281

　　?邮箱：xubilong@gf.com.cn

　　?赵勇臻

　　★非金属建材行业联系人

　　?上海交通大学材料科学与工程硕士

　　®2017年进入广发证券发展研究中心

　　?手机：188-0190-0457

　　?邮箱：zhaoyongzhen@gf.com.cn

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